摘要：获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。1、 生鲜市场广阔，消费者对生鲜品质和购买体验需求提升1.1、 生鲜消费刚需、高频，国内市场规模广阔生鲜主要包括六个品类，其中蔬菜水果、肉禽蛋和水产在销售额中占比较高。生鲜 是指未经烹调、制...
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1.1、 生鲜消费刚需、高频，国内市场规模广阔
生鲜主要包括六个品类，其中蔬菜水果、肉禽蛋和水产在销售额中占比较高。生鲜 是指未经烹调、制作等深加工过程，只需进行必要保鲜和简单处理就可上架出售的 初级产品，以及部分进行现场加工品类的统称，具体包括水果、蔬菜、肉禽蛋、水产 品、蛋糕及熟食凉菜六大品类，一般保质期较短且需要低温储存。根据欧睿数据， 2018 年在国内生鲜消费结构中，蔬菜水果、肉禽蛋和水产品的销售额占比分别为 45%、 24%和 19%，是最重要的生鲜消费品类。
生鲜消费存在刚需、高频特点，国内市场规模广阔且仍然保持增长。果蔬、肉禽蛋等 生鲜品类具有刚需、高频的消费特点，在生活中几乎不可或缺。根据艾媒咨询统计， 2019 年居民每周购买各类生鲜两至三次的占比约为 40%，其中又以果蔬购买频次最 高，每周购买两至三次的居民占比为 42%，而购买超过三次的居民占比也达到 27%。 高频需求、居民收入提升驱动的消费升级以及国内庞大的人口基数，共同造就了生 鲜消费广阔的市场规模。根据欧睿统计，2018年国内生鲜食品零售额为4.93万亿元， 过去五年平均复合增速为 6.5%。
1.2、 传统农贸市场为生鲜消费主要渠道，超市渠道渗透率在持续提升
生鲜消费渠道方面，传统农贸市场份额仍然最高，但大型超市占比在持续提升。生 鲜消费渠道主要包括农贸市场、超市、便利店、生鲜电商和个体商贩等。目前农贸市 场仍然是生鲜消费的最主要渠道，市场份额超过一半，但近年来已有逐渐下滑。取而 代之的是超市板块，根据欧睿统计，2017 年超市渠道渗透率已提升至 36.4%，市场 份额位居第二。此外个体商贩也占据了 8.5%的市场份额，但也呈现逐年下降的趋势。 农贸市场与个体商贩都属于传统渠道，经营抗风险能力弱、从生鲜供应链末端采购 是两者区别于其他现代渠道的最大特点。此外，生鲜电商和便利店渠道份额分别为 2.5%/0.8%，占比仍然较低。
生鲜消费中，超市渠道具有便利、购物体验好和提供高品质产品供应的优势。根据 麦肯锡在2019年进行的线下采访，偏好超市的生鲜消费者主要基于以下三方面考虑： 1）便利性：超市中除了生鲜产品还可以购买其他品类；对于生活在城区的消费者， 大卖场和社区超市相比于菜市场网点数量更多，距离也更近；同时部分超市提供送 货到家服务。2）购物体验：相比于菜市场，超市环境更加干净整洁，售后服务也更 完善，由此带给消费者更好的购物体验；3）高品质产品：在消费升级的大环境下， 进口产品、有机产品和绿色产品逐渐占领消费者心智，而超市在此类产品供应上具 有一定优势。
生鲜品类受电商冲击最小且复购率高，因此逐渐成为线下超市抵御线上渗透、获客 引流的重要武器。近年来，线上电商快速发展对传统零售业造成了较大冲击，但 生鲜 品类不易保存、物流成本高、损耗高等特点天然形成了电商渗透的障碍，因此也就成 为了受电商冲击较小的品类之一。根据欧睿统计，生鲜品类的线上渗透率近 10 年来 仅从 0.3%提升至 5%，而同期其他生活必须品类线上渗透率增长均明显高于生鲜， 如消费电器、服装等线上渗透率已超过 30%。同时与其他品类相比，生鲜品类的另 一大特点是复购率较高，根据波士顿咨询数据，60%的消费者在购买生鲜产品会交叉 购买其他品类，因此，生鲜也逐渐成为了线下零售商引流的重要品类。目前，线下超 市通过加大生鲜品类布局，从而稳住其他高毛利率产品销售，已成为明显经营趋势。
1.3、 消费者画像：年轻化趋势显著，对生鲜品质和购买体验需求提升
生鲜消费客单价多在百元以内，消费者年龄结构中 25-34 岁占比最高。根据前瞻产 业研究院的统计数据，生鲜消费单笔订单额在 51-100 元以内的占比 44.4%，百元以 内的订单合计占比达 74.4%，生鲜品类为民生基础食品，客单价普遍不高。而在生鲜 消费者年龄结构方面，25-34 岁的中青年占比 47.6%，25 岁以下占比 24.6%，整体来 看生鲜消费用户呈现出年轻化的趋势。
消费者对生鲜品质诉求越来越高，重点关注新鲜度和产品质量。消费升级趋势下， 人们对生鲜产品质量要求越来越高。同时由于生鲜消费者呈现年轻化趋势，年轻人 对价格更不敏感，而更加重视新鲜度、购物环境、消费体验以及购物便利性等因素。 根据尼尔森咨询 2019 年对生鲜购物者的趋势研究，在决定购买蔬菜、水果、水产、 主食面点、奶制品等多个生鲜品类上，“是否新鲜”在重要性评分上几乎都得分最高， 且显著高于其他因素，说明消费者对生鲜品质的诉求越来越高。此外，其他重要的考 虑因素有品类丰富度、购买便利性、是否无公害以及口味等。在被调查的 10 个品类 上，只有在肉禽的购买上，价格因素排名进入第三，显示出消费者对价格的敏感程度 在弱化。
消费者对便利性需求增加，高收入地区客户更愿意线上下单、配送到家。伴随生鲜 消费群体的年轻化，用户对配送的便利性需求更高，年轻用户生活节奏更快，更倾向 于在线上下单并选择配送到家。根据 Fastdata 数据统计，生鲜线上订单的配送距离在 1-3 公里内的占比最高，达到 62.1%，而大于三公里的只有 20.3%。短途配送的高占 比显示消费者对生鲜消费便利性需求较大。而随着收入水平提升，生鲜消费者对于 便利性的需求也会相应增加。根据 Mob 研究院统计数据，在生鲜电商用户中，来自 一线/新一线/二线的分别占比 28.2%/30.5%/15%，合计达到 73.3%。一二线城市居民 收入较高，生活节奏更快，更愿意为便利性支付更高溢价；同时物流配送的成熟也为 这些地区的及时配送提供了可能。
2.1、 生鲜供应上游分散，种植地域性明显
生鲜供应上游分散，产品标准化程度低。我国农业生产上游非常分散，行业长期以小 农生产模式为主导，规模化的生产基地占比较少。农产品的种植过程中，从品类、种 子品种的选择、施肥时间、化肥种类以及期间的养护都不尽相同，导致产成品的标准 化程度较低，给生鲜的规模采购带来了困难。根据前瞻产业研究院的数据，2018 年 我国农业从业人数为 3.14 亿，同期美国只有 500 万人，相差超过 60 倍。对应的我国 农业人均耕地面积只有 6.44 亩，与美国的 1200 亩/人相差悬殊。小农生产的特点从 源头上决定了国内生鲜难以标准化的特点。
生鲜种植地域性明显，长距离运输需要冷链保障。由于生长所需的温度、湿度、光照 等环境条件不尽相同，果蔬产品适种区域具有较大差异。以蔬菜为例，国内目前主要 有 5 个生产基地，为满足消费者需求的多样性，部分蔬菜品类需要以“南菜北运”、 “西果东送”的方式完成跨地域购销。由于生鲜易腐烂的特点，在长距离的运输过程 中，需要通过冷藏或者冷冻专用车来保障新鲜度，同时在储存过程中，需要配备冷库 实现对生鲜农产品的恒温储存。
2.2、 传统生鲜物流中间环节多、损耗高，终端加价高
传统农产品物流模式中间环节多。由于上游种植农户集中度低、种植地域分散、产品 标准化程度低等原因，终端生鲜零售商难以深入最前端进行规模化的采购。源产地 的采购一般由当地的农村经纪商去完成，收购完成后在当地的批发市场出售。然后 经由运输商人运输至销售地批发市场，经过销地二级、三级批发等之后到达菜市场、 社区超市等直接面向终端消费者的业态。由于各层级均有专业化分工，终端零售商 试图越过层级时，往往面临着信息不对称、仓储物流成本较高等难点。
国内生鲜冷藏流通率低，损耗率显著高于发达国家。生鲜由于不易保存的特点，在 运输中每次搬卸的过程都会形成损耗。同时由于国内在冷链基础设施上的落后，导 致生鲜损耗率显著高于国外。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国在果蔬品类上 的冷藏流通率只有 15%，远低于发达国家的 90%。对应我国在果蔬品类上的损耗率 为 15%，是同期发达国家的三倍。而在水产品、肉类等生鲜品类上，国内在冷藏流 通率、损耗率上的表现也比发达国家要差。
传统生鲜物流中间环节多、损耗高，导致产品的终端加价倍数高。传统生鲜物流模 式多中间环节导致的层层加价、长距离运输的物流成本、以及由于多次搬卸和冷链 缺乏带来的高损耗，共同导致生鲜产品的终端价格远高于产地出售价格。以大白菜 为例，根据深圳南山地区市场档口的调研，大白菜在生产基地的对外出售价格是 0.40.7 元/斤，在进入流通后的第一个环节即由生产基地流向产地批发市场时，由于农户 专业知识缺乏、冷链基础设施不足、产品需要预处理等原因，导致生鲜损耗率较高， 达到 20-30%。这一环节大白菜加价 50%左右。而从产地批发市场运向销地批发市场 时，由于距离较远需承担较多的物流成本，并在搬卸过程中发生一定的损耗，大白菜 到达销地批发市场的价格在 1.3-1.8 元之间，相比前一环节继续加价 80%左右。最终 经过销地二批（或三批）到达农贸市场，终端大白菜的价格约为 2.5 元/斤，相比产地 价格加价了近 4-6 倍。
2.3、 发展直采模式减少中间环节，成为解决生鲜供应链痛点关键
现代超市生鲜物流模式可以大幅减少中间环节。对于采购规模较大的超市来说，通 过直接对接农户采购（下简称直采）可以发挥规模优势。通过上游与农户对接，中游 布局仓储物流网络，可以最大化减少中间环节，减低采购成本。同时由于采购发生环 节越靠近最前端，也有利于生鲜供应的稳定。直采除了要求仓储物流布局之外，同时 上游优质生产基地资源也至关重要。狭义上的直采指的是最前端从生产基地进行采 购，但由于部分零售商难以获得充足的优质生产基地，也会从靠近供应前端的农村 经纪商手中进行采购。
龙头超市通过深度绑定上游供应商，建立起生鲜供应上的显著优势。生鲜超市龙头 永辉超市和家家悦的生鲜采购均深入到了源头。如永辉通过建立农业种植合作基地 的方式，实行包销到户，以确定的成本锁定生鲜产品供应，同时保障了农户的产出销 路，实现双赢。此外公司还通过大手笔入股方式获取上游优质供应链资源，如福州颐 玖叁叁、达曼国际、星源农牧、国联水厂等供应链公司，设计豆制品、牲畜、果蔬以 及水产品等多个品类，在减少采购中间环节的同时，保障了产品的稳定供应。目前， 永辉超市的商品直采比例高达 70%，在行业中处于领先地位。
生鲜行业内玩家丰富，多种渠道共存。在传统农贸市场和现代超市渠道之外，消费者 多元化的需求以及行业内资本助力催生了生鲜电商以及社区生鲜等业态涌现、发展。 其中生鲜电商主要有三种类型，以天猫生鲜、京东生鲜为代表的综合类电商，以易果 生鲜、顺丰优选等为代表的专注生鲜食品类的垂直型电商平台，以及以每日优鲜、叮 咚买菜为代表的垂直生鲜电商。而社区生鲜业态则以贴近社区、高生鲜品类占比为 特点，同时提供线上线下一体化消费体验，如钱大妈、百果园等。目前行业内多种模 式百家争鸣，每种模式都有自身差异化的客户群体以及竞争优势，预计这种多渠道 共存的状态在未来一段时间内仍将继续保持。
3.1、 传统农贸市场及现代超市构成生鲜消费主要渠道
国内农贸市场是生鲜消费主要渠道，但发展存在较多痛点。受历史遗留因素影响， 农贸市场一直是我国生鲜消费的主要渠道，根据欧睿统计，2017 年农贸市场渠道在 生鲜消费中占比达到 51.8%，而 现代超市渠道为 36.4%。尽管农贸市场市场份额较高， 但其发展存在较多痛点。农贸市场采用的仍是传统生鲜物流模式，供应链效率低，相 比直采模式终端加价高。同时相比于现代超市渠道的经营主体多为大型公司，农贸 市场多为个人摊贩，对农产品价格的波动承受能力低，因而产品的供应保障实力较 弱。2020 年新冠疫情期间，多数农贸市场关停，但超市继续营业，也可以看出农贸 市场在供应稳定性上的劣势。此外，农贸市场的购物环境较差，层层分销的链级模式 导致产品难以溯源、质量安全无法得到保障。
对农贸市场的替代将是生鲜行业中长期最重要的逻辑。根据欧睿统计，当前美国生 鲜消费渠道中，现代超市占比 80.4%为绝对主导，而以农贸市场、夫妻店为代表的传 统渠道占比仅为 13.8%，与国内的生鲜消费渠道情况差异较大。美国农业机械化程度 高，多为规划化生产，同时冷链系统完备，为现代超市生鲜流通模式提供了便利。超 市渠道具有购物环境整洁、产品质量可溯源性好、售后服务完备等优势，同时由于直 采程度高，价格方面具有竞争力，相对农贸市场具有多种优势。
本次疫情有望加快“农改超”政策推进进程。“农改超”指将传统农贸市场升级为生 活超市的过程，政府推动“农改超”的目的主要是针对农贸市场中食品安全缺乏保 障、环境卫生差和随意加价乱象的弊端。国内的“农改超”进程自 2001 年 7 月率先 从武汉开始启动，此后多个政府部门相继发布政策推进，但“农改超”在全国实行的 效果不尽理想，主要的阻碍有改造资金不足、供应链建设难度大、地方群众消费习惯 根深蒂固导致政策执行遇到困难等。此次新冠疫情暴露出农贸市场在食品安全以及 供应保障上的较大缺陷，而超市疫情期间继续营业，在民生保障上发挥出较大的社 会价值，后续有望引起相关政策的进一步加码，加快“农改超”的进程。
3.2、 生鲜电商发展迅速，行业盈利模式尚不清晰
生鲜电商行业发展迅速，规模已近 2600 亿元。生鲜电商指利用互联网平台，通过自 建物流或者第三方物流的模式为消费者提供生鲜产品的模式。近年来随着资本和巨 头的加入与新型消费模式的挖掘，生鲜电商行业发展迅速，根据 Mob 研究院数据统 计，预计 2019 年生鲜电商规模近 2600 亿元，近 5 年平均复合增速达到 55%。
国内生鲜电商主要有综合电商平台、垂直电商平台、垂直生鲜电商三种类型。第一 种模式是由传统的综合电商平台拓展生鲜品类发展而来，如天猫、京东等，该种模式 的优势在于品类较为齐全，同时由于平台用户数较多、流量较大，获客成本相对较 低，但劣势在于配送时间较长，消费体验差。第二种模式为垂直电商平台如京东到 家、多点等，该种模式由于平台投入较高的物流仓储建设，因而相对综合电商平台配送速度更快，但劣势在于平台难以把控第三方商家的产品质量，同时物流成本投入 相对较高。第三种模式为垂直生鲜电商模式，如叮咚买菜、每日优鲜等，一般为商家 自营多种生鲜品类，配送通过自建物流或者第三方物流，该模式能更好的把控产品 质量，但获客难度更高、前期物流仓储的投入要求更大。
垂直生鲜电商中以前置仓模式生鲜电商发展最为火热。近些年以每日优鲜、叮咚买 菜为代表的前置仓模式生鲜电商发展火热。根据 36 氪，上线于 2017 年 5 月的叮咚 买菜，目前已经在上海、深圳、杭州、苏州、无锡等城市布局了超过 550 个前置仓， 2019 年日均订单量超过 50 万单，全年交易额突破 50 亿元。一个典型的前置仓，通 常位于社区周边 3km 以内、面积在几百平米左右，仓库本身不作为门店开放，当客 户在线上 APP 上下单后，由骑手在 30 分钟内将商品送至客户手中。
但前置仓模式也存在缺乏线上线下一体化消费体验、获客成本高、损耗高等痛点。 前置仓模式尽管在配送上更加便捷，但目前行业内玩家盈利模式尚未跑通。除了前 期大规模建设前置仓的资本开支以外，该模式仍有以下痛点：1）前置仓模式难以提 供线上线下一体化消费体验：马云提出的新零售概念中，一个关键因素就是提供更 好的体验，但由于前置仓模式只是一个配送仓库，在门店体验上存在天然缺陷；2） 获客成本相对较高：由于没有门店自然客流，也不像综合电商平台又有较大的流量 优势，前置仓 APP 一般只能通过广告、补贴、地推方式获客，成本相对较高，同时 用户粘性具有不确定性；3）损耗率相对较高：由于不具有一般门店的晚高峰客流处 理生鲜尾货，在同等运营水平下，前置仓模式的损耗率可能更高。
生鲜电商企业目前多数仍处于亏损状态，市场加速向头部玩家集中。生鲜品类的低 毛利率、高损耗、消费者线上购买生鲜习惯培育尚不成熟、较高的到家配送成本等痛 点，导致生鲜电商企业目前普遍处于亏损状态。根据电子商务研究中心统计，2018 年 在 4000 多家生鲜电商企业中，仅有 1%实现了盈利，95%的企业都在亏损。近年来 在资本的助力下，一大批生鲜电商企业跑马圈地，但随着呆萝卜、妙生活等生鲜电商 接连破产倒闭，市场也将加速向头部玩家集中。根据艾瑞咨询统计，2018 年国内垂 直生鲜电商行业 CR5（前五大玩家行业份额合计）为 38%，较 2017 年的 25%显著提 升。行业加速整合后，头部玩家的订单密度有望提升，也将有利于盈利模式的逐渐清 晰化。
3.3、 社区生鲜业态也在加速发展，门店数量普遍较少
社区生鲜业态贴近社区，生鲜品类占比高，并提供线上线下一体化消费体验。社区 生鲜店一般指面积在 50 平米~1000 平米、生鲜销售占比 30%以上、以服务社区为主 的零售业态。社区生鲜店一般拥有对外开放经营的门店，但也会通过自营或者第三 方平台开展到家业务，提供线上线下一体化消费体验。典型社区生鲜品牌如钱大妈， 一般开在小区门口，SKU 约 500 个，以商品新鲜打造差异化。此外，传统大卖场如 永辉超市也在 2018 年底开出了社区生鲜店永辉 mini，生鲜品类比重在 60%以上。
近年来国内社区生鲜业态加速发展，入局者背景多元化。国内社区生鲜业态爆发于 2015 年，根据经营连锁协会统计，成立于 2015/2016/2017/2018 年的分别有 10/10/11/9 家，合计占比超过 70%。分城市来看，社区生鲜品牌在江浙沪和广东地区最为密集， 分别有 15/11 家。入局者除了传统实体零售企业之外，也有如康品汇等原先做线上的 企业，也有像地利生鲜、温氏生鲜等从批发市场、农产品上游入局的社区生鲜业态。
社区生鲜店包括生鲜加强型社区超市、生鲜折扣店等四种主流业态。社区生鲜的多 种业态是逐渐迭代形成的。传统的社区超市通过增大生鲜品类的比重变成了生鲜加 强型社区超市，这类业态与传统超市有较多相似点，如全品类销售、门店面积相对较 大等；生鲜折扣店主打基本款生鲜，通过大规模采购降低成本，并向消费者提供低价 生鲜，代表如生鲜传奇等；便利店+生鲜模式则是在便利店的品类基础上引入生鲜， 并提供精装水果及净菜品种；最后是加盟模式社区菜店，这种业态通过精选品类降 低 SKU 数量，提高周转率和品类新鲜度。
社区生鲜门店规模普遍较小，盈利情况显著优于生鲜电商行业。根据经营连锁协会 2018 年对 74 个生鲜品牌 5368 家门店的统计，目前行业内有 88%的社区生鲜品牌门 店数量在 100 家以内，门店数量超过 300 家的仅占 5%，品牌规模普遍较小；另一方 面，38%的门店实现了盈利，24%实现了盈亏平衡，相比生鲜电商行业（1%实现盈利， 4%盈亏平衡）显著更高。
3.4、 对农贸市场的替代是行业长期核心逻辑，供应链是竞争关键要素
长期来看，生鲜行业的核心逻辑是对农贸市场的替代，而不是各种新模式之争。生 鲜市场尽管规模近 5 万亿，但近年来增速明显放缓，行业已经进入存量市场。目前 农贸市场渠道以过半的份额占据主导地位，但是由于传统生鲜物流方式效率低下、 购物环境脏乱差、产品质量难以溯源等劣势，农贸市场份额占比逐年下滑，长期看， 行业内其他渠道对农贸市场的替代空间广阔。相较而言，新业态如生鲜电商目前仅 占终端渠道份额的 2.5%，占比较小，各种新模式之争尚不是行业的主要矛盾。
供应链能力是行业竞争关键要素，传统生鲜超市龙头凭借长期经营优势胜率更高。 传统生鲜物流模式中间环节多、损耗高、终端加价倍数高，发展直采才能有效破解行 业痛点。生鲜的低毛利率与高配送成本之间的矛盾导致生鲜电商目前普遍盈利困难， 同时订单密度较低难以发挥直采的规模优势。传统生鲜超市龙头经营生鲜业务多年， 在仓储物流设施配套尤其是优质生产基地的供应商具有先发优势，优质生产基地属 于稀缺资源难以大规模复制，叠加经验丰富的买手团队构筑生鲜超市龙头核心壁垒。 长期看传统生鲜超市龙头的胜率更高。
4、 生鲜主题投资标的：永辉超市、家家悦
生鲜行业重点推荐供应链能力突出的生鲜超市龙头永辉超市、家家悦。2020 年新冠 疫情期间，粮油食品、饮料等必选消费需求存在较强韧性，叠加 CPI（尤其是食品类 CPI）上涨因素，我们认为，主营必选消费品类的超市业态短期经营业绩具备较强确 定性；长期来看，疫情驱动消费者的生鲜消费习惯在逐渐改变，同时行业内食品质 量、卫生标准的提高，也 将推动超市对农贸市场替代的确定性进一步强化。超市行业 内部来看，拥有强势生鲜供应链的龙头超市公司在商品供应上更有保障，疫情中的 社会价值及投资价值凸显，重点推荐生鲜超市龙头永辉超市、家家悦。
4.1、 永辉超市：核心竞争力突出的全国生鲜超市龙头
永辉超市是国内超市行业龙头，深耕生鲜品类经营近 20 年。公司 2001 年成立于福 建，最早从传统农贸市场转型而来，在长期发展历程中，生鲜品类是公司实现差异化 竞争优势的关键。自上市以来，生鲜品类在公司营业收入中占比常年维持在 40%以 上，在 A 股上市公司中生鲜收入比例最高。
近年来永辉超市收入利润保持快速增长。凭借快速的门店扩张，公司逐渐完成全国 性布局，同时叠加运营管理方面的不断改善和永辉品牌知名度的持续提升，收入、业 绩保持稳健增长。2018 年公司实现营业收入 705 亿元，实现归母净利润 14.8 亿元， 近五年营业收入/净利润 CAGR 分别达到 18%/15%。2019 年前三季度，公司实现营 业收入 635 亿元，同比增长 20.6%，实现归母净利润 15.4 亿元，同比增长 51.1%，其 中，股权激励费用减少和亏损云创业务出表是业绩端高增长的重要原因。
深度绑定上游农户，通过“全国统采+区域直采”模式，有效降低采购成本、保持新 鲜度。在长期的生鲜运营过程中，公司建立起了强大的生鲜供应链体系，具体来看包 括以下战略：1）深度参与绑定上游农户：随着公司经营规模增大，供应端的稳定愈 发重要。公司通过建立农业种植合作基地的方式，实行包销到户，以确定的成本锁定 生鲜产品供应，同时保障了农户的产出销路，实现双赢。另外，由于公司订单规模较 大，也可以实现农田的定制化生产。2）建立了完善的全国性生鲜统采和区域直采体 系：目前在生鲜品类中，公司的全国统采和区域直采比例达到 70%。按照直接采购 和间接采购划分，公司在生鲜中直接采购的比例超过 70%，是区别于国内同行业公 司的核心竞争力所在。直采最大程度地减少了“产地—门店—消费者”的中间环节， 降低了物流、仓储和损耗成本，在保持生鲜新鲜度的同时也实现了价格优势。
4.2、 家家悦：胶东生鲜超市龙头，生鲜经营经验丰富
家家悦为胶东地区超市龙头，生鲜竞争优势显著。公司坚持多业态并举发展战略， 目前已经形成了以大卖场和综合超市为主体，专业店、百货店、便利店为有效补充的 格局。截至 2019 上半年，公司拥有大卖场 123 家，综合超市 551 家、百货店 13 家、 便利店 13 家、宝宝悦等专业店 58 家公司。作为首批农业部、商务部确定的农超对 接企业，公司在长期生鲜品类经营中构筑了显著的竞争优势。在超市生鲜业务上，行 业内向来有着“南永辉，北家家悦”的说法。多年来公司生鲜板块占收入比重在 40% 左右，在 A 股上市超市中仅次于永辉超市，且近年来两者差距逐渐收窄。公司生鲜 业务毛利率与永辉超市相比较高，且仍有扩大差距趋势。2019 年前三季度，公司生 鲜毛利率为 15.5%，高出永辉超市 1.6 个百分点。
上市以来家家悦业绩加速成长。2016 年底上市之后，公司利用募集资金进一步完善 了物流仓储等基础设施建设并加快线下门店扩张，收入、利润取得快速增长。2018 年 公司实现营业收入 127 亿元，同比增长 12%，其中生鲜板块收入 51.8 亿元、食品化 洗板块收入 55.6 亿元、百货板块收入 10.9 亿元；实现归母净利润 4.3 亿元，同比增 长 38%。2019 年前三季度，公司实现营业收入 113 亿元，同比增长 18%；实现归母 净利润 3.5 亿元，同比增长 17%，业绩增长稳健。
家家悦生鲜采购主要采用基地直供的方式，源头采购占比超过 80%。公司与遍布全 国的多个合作社或养殖场建立了合作关系并签订长期合作协议，定期组织专家对合 作基地提供技术支持、实地巡检，并对基地产品享有优先购买权。截至目前，公司已 经建立了覆盖全国 20 多个省市的采购网络，并培养了经验丰富的买手团队。此外， 在国内基地采购日益成熟的基础上，公司积极开拓国外渠道，与南美洲、欧洲、东南 亚等地的多个供应商建立了合作关系，引进国外优势生鲜商品，与国内基地互为补 充。目前公司生鲜基地源头采购占比超过 80%，通过这种模式，公司显著降低了生 鲜农产品在“购、运、储、销”等环节的损耗，提升了农产品的盈利空间。
家家悦坚持“发展连锁，物流先行”战略，坚持自建物流配送体系。目前公司已经建 成覆盖山东全省的一体化物流配送网络，拥有 3 处现代化常温配送中心和 5 处生鲜 物流配送中心，实现杂货、生鲜两套配送体系独立运作，具备了商品 2.5 小时配送到 店的能力，杂货日均吞吐量达 21 万件、生鲜日均吞吐量超过 1400 吨。公司成熟的 区域物流配送体系保证了公司能够将店面深入到省内各个区域，延伸至乡镇农村， 并保证物流对覆盖门店的高效配送服务，支持公司门店的深度扩张。
家家悦通过门店自建和外延并购，加速省内外扩张，开启全国布局。公司立足胶东 地区，近年来加速在山东省中西部拓展门店，2016-2018 年分别在省内其他地区新开 门店 1/6/17 家，进入济南、临沂、枣庄、淄博等城市；另一方面，公司通过并购方式 进军省外市场，相继收购河北张家口福悦详、安徽乐新商贸，推进全国化布局进程。
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（报告来源：开源证券）
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